中金公司:市场存在较大认知偏差 建议左侧布局金融行业

  来源:中金公司

  由于新冠疫情冲击、宏观经济波动及监管导向金融让利实体经济,机构投资者在金融业配置目前处于历史低位:按6月30日数据,公募基金金融业投资占股票投资的9.7%,远低于2015-2019年14.6%的平均水平。我们认为市场存在三个认知偏差,使行业估值明显低于合理价值。我们建议投资者开始左侧配置金融行业,重点关注盈利能力领先的中型银行、头部券商和保费增速较好的寿险公司。

  图表: 目前市场机构投资者在金融行业的配置处于历史低位,尤其是市值较大的银行板块,公募基金持股市值仅为股票投资总量的4%。

  中金公司:市场存在较大认知偏差 建议左侧布局金融行业

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  认知偏差一:市场对前瞻ROE过于悲观;而我们认为让利实体经济已至尾声,ROE不会进一步大幅下降。

  中期而言,金融业的盈利能力对应资本内生能力,应该和宏观经济成长性相适应。2015-2019年,全球9个主要经济体的头部商业银行付息后股本回报率(ROE Post-dividend)和其贷款及名义GDP增速体现了较明显的正相关性R2达到0.76和0.47)。假设中国银行(行情601988,诊股)业2020/21年净利润增速为-25%/-10%,则据我们假设,其付息后股本回报率将降至6.3/5.4%,2021年银行资本内生能力和名义GDP增速之间将出现较大产能缺口,对宏观经济的稳定复苏和持续增长不利。考虑到大部分中资银行股2020E P/B远低于1.0x,若宏观经济继续恢复,我们判断让利实体经济的政策将在未来2-3个季度逐步淡出,支持行业ROE和资本内生能力企稳,否则银行业将陷入资本内生能力不足à非市场化融资à强化市场对银行非商业化运行的偏见à估值进一步下行的恶性循环。

  图表: 2015-2019年,全球9个主要经济体的头部商业银行留存收益率和贷款及名义GDP增速体现了较明显的正相关性

  中金公司:市场存在较大认知偏差 建议左侧布局金融行业

  中金公司:市场存在较大认知偏差 建议左侧布局金融行业

  资料来源:Bloomberg,中金公司研究部。注:采用每个国家前5家市值最大的银行的附息后股本回报率平均后得出

  

  图表: 假设中国银行业2020/21年净利润下滑25%/10%,我们测算付息后股本回报率将明显低于GDP增速,出现较大产能缺口

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  资料来源:Bloomberg,中金公司研究部。注:5大银行为工农中建招行,2020和2021E名义GDP增速采用中金宏观组预测

  

  认知偏差二:市场夸大了金融科技对头部金融机构的负面影响;我们认为科技会继续影响金融业、加剧行业分化速度,但对头部持牌机构的影响转为正面。

  我们认同科技将持续对金融业产生重大影响,但金融科技公司和持牌机构之间的关系正逐渐从竞争走向竞合:一方面,头部金融机构加大科技投资,有利于其发挥在客户基础、品牌认知、负债成本和资本规模上的优势,竞争力逐渐增强;同时,头部金融科技公司开始体现出系统重要性影响,监管环境趋严,要求其金融业务持牌经营,科技业务则强调赋能行业并收取合理服务费。向前看,我们认为头部金融企业,尤其在细分领域深耕多年、逐步建立竞争优势的公司(如高端零售、全流程对公业务、交叉销售等),其业务质量和盈利能力将止跌回升;而技术能力不足的中小金融机构经营则更加窘迫,市场整合速度将加快。

  图表: 互联网公司科技投入领先,同时传统金融机构也在加大科技投入、进行数字化转型

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  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  认知偏差三:市场认为金融业务亲周期、高杠杆,行业同质性压倒一切;我们认为更多元的资本市场、差异化的公司战略和技术能力,将持续驱动金融业分化,头部机构溢价将不断扩大。

  我们判断金融行业的异质性开始逐渐超过同质性,行业的经营和估值都将持续分化,即较差的金融机构业务波动性较强、周期性融资、估值长期在底部徘徊;而竞争力较强的头部金融机构业务结构改善、轻资本收入占比不断提高、顺周期性降低、估值持续扩张的状况。

  图表: 我们认为更多元的资本市场、差异化的公司战略和技术能力将持续驱动金融业盈利能力(ROE)分化

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  资料来源:Wind,中金公司研究部

  风险

  宏观经济下行超预期;利率环境大幅下行。